منحنی نرخ بازده یا Yield curve چیست؟ و کنترل آن چگونه صورت می گیرد؟

حتما در بازار اصطلاح منحنی بازده یا Yield Curve را شنیده اید. این منحنی همان چیزی ست که خیلی مواقع دولتها به دنبال کنترل آن هستند و در همه شبکه ها و خبرها در مورد Yield curve control (YCC) صحبت می شود. می شنویم که به دلیل سیاست YCC فدرال رزرو دلار تقویت شد یا اونس طلا ریزش قیمتی داشت یا حتی جدیدا بیت کوین هم به صف تاثیرپذیران از این سیاست اضافه شده است. 

احتمالا اکثر ما هم به طور کلی می دانیم که چه تاثیری قرار است بر بازاری که ما ترید میکنیم بگذارد. ولی معمولاً حجم خبرها و دنبال کردن جهت بازار به ما امکان عمیق شدن در این مفاهیم و درک سازوکار این ارتباطات را نمی دهد. برای همین تصمیم گرفتیم در ادامه پست های مربوط به تحلیل فاندامنتال، به موضوع مهم YCC بپردازیم. ما سعی کرده ایم با زبان ساده و به دور از پیچیدگی های فنی ریز، این موضوع را توضیح دهیم. پس در ادامه همراه ما باشید.

اول داستان Yield curve

اگر بخواهیم بفهمیم yield curve control یا به اختصار YCC چیست، اول باید بدانیم Yield چیست.

کلمه Yield به طور کلی به معنای بازده است ولی در بازار بورس بیشتر منظور بازدهی اوراق بهادارست. مثلا وقتی یک سپرده بانکی به شما سالانه 10 درصد سود میدهد یعنی بازده آن 10 درصد است. یا وقتی اوراق بدهی دولت را می خرید و در واقع به دولت قرض می دهید، سودی که دولت سالانه به شما می دهد، بازده آن ورق بهادار است.

مهمترین اوراق بهادار هر کشور اوراقی ست که توسط دولت تضمین شده است و معمولا دولتها برای تامین کسری بودجه خود از آن استفاده می کنند. و طبیعتا دولت باید سودی به قرض دهندگان بدهد که راضی شوند به دولت قرض دهند. (مثلا در سال 2021 کل کسری بودجه دولت ایالات متحده 2.77 تریلیون دلار بوده که بخش عمده آن با قرض گرفتن تامین شده است)

مانند همه قرضها هرچه این قرض­دهی طولانی­تر باشد، سود آن هم بیشتر است. یعنی اگر پولتان را به دولت برای 6 ماه قرض بدهید، سود کمتری از کسی که پولش را 10 سال قرض میدهد، گیرتان می­آید. این یعنی بازده اوراق قرضه 6 ماهه کمتر از اوراق 10 ساله است. برای درک بهتر در جدول زیر بازده اوراق قرضه دولت ایالات متحده، که در حال حاضر مطمئن ترین سرمایه گذاری جهان است، را ببینید

دوره قرض دهی (دوره سررسید اوراق)	بازده سالانه اوراق  در 19 دسامبر 2020* (به درصد)	||||	دوره قرض دهی (دوره سررسید اوراق)	بازده سالانه اوراق  در 19 دسامبر 2020* (به درصد)
1 ماه	0.08	||	3 سال	0.18
3 ماه	0.09	||	5 سال	0.37
6 ماه	0.09	||	7 سال	0.64
1 سال	0.09	||	10 سال	0.92
2 سال	0.13	||	20 سال	1.46
		||	30 سال	1.66

 

حالا یک نمودار می کشیم که در محور x دوره سررسید اوراق و در محور y بازده هر دوره مشخص شود. این نمودار این شکلی می شود:

نمودار فوق همان Yield Curve معروف است. یعنی منحنی ای که بازدهی اوراق با سررسید های مختلف را نشان می دهد.

البته نباید فراموش کرد که منحنی روبرو برای سادگی دیدن اعداد مقیاس زمان را رعایت نکرده است. اگر بخواهیم مقیاس زمان را واقعی کنیم، نمودار عملاً چیزی شبیه این می شود:

میبینیم که زمانهایِ زیرِ 5 سال عملاً بسیار فشرده شده اند و برای درک بهتر بصری، آن بخش کِش پیدا میکند.

خب حالا فهمیدیم که منحنی چطور درست می شود، ولی به چه دردی می خورد؟ این همان بخش سخت تر کار است. با ما همراه باشید تا کاربرد YC را با هم مرور کنیم.

 

Yield curve به چه کار می آید؟

برای شروع، بهتر است منحنیِ همان روز در سال های 2021 و 2022 را ببینیم:

دوره قرض دهی (دوره سررسید اوراق)	بازده سالانه اوراق در سپتامبر 2021	||	دوره قرض دهی (دوره سررسید اوراق)	بازده سالانه اوراق در سپتامبر 2021
1 ماه	0.03	||	3 سال	0.93
3 ماه	0.05	||	5 سال	1.18
6 ماه	0.13	||	7 سال	1.34
1 سال	0.27	||	10 سال	1.41
2 سال	0.66	||	20 سال	1.87
3 سال	0.93	||	30 سال	1.82

ماجرا جالب تر شد. در سال 2021 میبینیم که بازده 30 ساله کمتر از بازده 20 ساله شده. چرا؟ داستان چیست؟ بیایید ابتدا نگاهی هم به 2022 بیندازیم:

دوره قرض دهی (سررسید اوراق)	بازده سالانه اوراق در 19 سپتامبر 2022	||	دوره قرض دهی (سررسید اوراق)	بازده سالانه اوراق در 19 سپتامبر 2022
1 ماه	3.95	||	3 سال	3.99
3 ماه	4.37	||	5 سال	3.7
6 ماه	4.71	||	7 سال	3.67
1 سال	4.64	||	10 سال	3.57
2 سال	4.25	||	20 سال	3.82
		||	30 سال	3.62

این یکی دیگر گیج کننده است! همه قواعد نقض شده است! چرا از بعد سررسید 6 ماهه نمودار نزول کرده و بعد دوباره بازده اوراق 20 ساله بالا رفته و باز پایین آمده است؟! باید بگویم که همین بالا و پایین هاست که این منحنی را تا این حد پراهمیت ساخته است. این نمودار شبیهِ گرفتنِ نوارِ قلبِ اقتصاد است. گرچه فقط چند خط ساده و بی معنی به نظر بیاید، با نگاه کردن به آن میتوان به وضعیت ضربان بازار آگاه شد.

بیایید بحث را در قالب چند سوال ادامه دهیم.

سوال اول: چطور ممکن است که بازده اوراق با افزایش زمان سررسید کاهش یابد؟

اول باید بفهیم که بازده بالا نشانه چیست؟ وقتی بازده بالا می رود یعنی تقاضا کننده آن اوراق حاضر نشده اند با بازده کمتری آن را بخرند و عملا ًعرضه کننده اوراق (دولت) باید بازده بیشتری پرداخت کند تا کسانی حاضر باشند آن اوراق را بخرند. ولی وقتی یک نوع از اوراق مورد استقبال فراوان است و تقاضا برای آن زیاد است، طبیعتاً عرضه کننده هم ناز بیشتری می کند! (چیزی شبیه صف های ثبت نام خودرو در کشور خودمان که با وجود بی کیفیتی، به دلیل تقاضای بالا قیمت آن هم بالا می رود). بنابراین وقتی تقاضا برای اوراق زیاد شد رقابت بین تقاضا کنندگان باعث می شود، افراد حاضرند با بازده پایین تر نیز آن اوراق را بخرند که در نتیجه بازده پایین می آید.

 

ولی از طرفی مگر همین بازده اوراق نیست که تقاضا را برای آن کم و زیاد می کند؟ یعنی من برای خرید اوراق، به بازده آن نگاه می کنم و هر چه بازده بالاتر، تمایلم برای خرید بیشتر می شود! این با چیزهایی که قبلاً گفتیم در تناقض نیست؟

پاسخ اینست که برای فعالان بازار، مهمترین عامل تصمیم گیری برای سرمایه گذاری «ریسک» است نه «قیمت». در واقع این ریسک است که به قیمت شکل می دهد. ساده تر بگوییم، وقتی بازده یک نوع اوراق بالا می رود نشان از اینست که بازار آن را پر ریسک تر می بیند.

 

سوال دوم: این اتفاق چه معنی می دهد؟

بازگردیم به منحنی خودمان. چرا بازده اوراق 1 ماهه از بازده اوراق 5 ساله هم بیشتر شده! با توضیحات بالا می توانیم بگوییم که: «چون بازار اوراق یکماه را پرریسک تر از 5 ساله میبیند».

ولی چرا؟ در 5 سال کلی اتفاق ممکن است بیفتد! ولی یکماه زمان کوتاهی ست. وقتی شما اوراق 5 ساله را میخرید سودی که به شما پرداخت می شود، تا 5 سال ثابت است، در حالیکه ممکن است در این 5 سال نرخ سودها بالاتر بروند و شما عملاً متضرر شوید. تنها دو حالت می ماند که یک فعال در بازار پنج سال را کم ریسک تر از یک ماه ببیند:

• در کوتاه مدت اوضاع اقتصادی خراب خواهد شد
• در بلند مدت نرخ سود کاهشی خواهد بود.

فکر میکنم دیگر نیاز به توضیح ندارد که چرا چنین است. کمی به آن فکر کنید و سعی کنید دلیل آن را با خودتان مرور کنید.

سوال سوم: چرا کنترل این منحنی برای دولتها مهم است؟

پس فهمیدیم که معکوس شدن منحنی بازده (به جای صعودی بودن، نزولی شود) نشان می دهد که برداشت بازار از اوضاع اقتصاد در کوتاه مدت خوب نیست. و همین موضوع است که دولت را نگران می کند. دولت ها همیشه سعی دارند بازارها متعادل حرکت کنند. نه رشد زیاد و حباب گونه و نه رکود و کسادی باب میل دولت نیست. پس سیاست گذاران تلاش می کنند که این وضعیت را تغییر دهند. در واقع منحنی را به شکل نرمال خود برگردانند.

سوال چهارم: چگونه دولتها این منحنی را کنترل می کنند؟

پاسخ ساده است: «با مداخله در بازار اوراق»! البته خود این چند کلمه یک دنیا پیچیدگی دارد. ولی ما به آن پیچیدگی ها نیاز نداریم. چیزی که ما باید بدانیم: در اکثر کشورها بازار اوراق دولتی یکی از بزرگترین حجم ها را دارد. پس بانکهای مرکزی برای کنترل نرخ همه اوراق، کافی ست نرخ اوراق قرضه ای که پشتیبان آن دولت است را تغییر دهد.

برای این کار از همان اصل ساده عرضه و تقاضا استفاده میکند. بانک مرکزی، به عنوان یک بازیگر بزرگ یا بهتر بگوییم بسیار بسیار بزرگ وارد بازار می شود و با خرید یا فروش اوراق بازار را تغییر می دهد. (یادمان باشد که اوراق قرضه توسط وزارت اقتصاد یا در ایالات متحده خزانه داری منتشر می شود. ولی مداخله در بازار اوراق توسط بانک مرکزی صورت می گیرد. در واقع دولت همان ابتدا اوراق را میفروشد (با سازوکار حراجی) و پولش را گرفته و دنبال کارش می رود. بعد از آن در بازارهای ثانویه، این اوراق ده ها و شاید صدها بار دست به دست می شوند و بانک مرکزی یکی از آن دست هاست).

برای مثال در نظر بگیرید که بازده اوراق 1 ساله بیشتر از بازده اوراق 5 ساله شده است و بانک مرکزی می خواهد این موضوع را اصلاح کند. مسلما آنها با صدور بخشنامه و دستور و بگیر و ببند این کار را نمی کنند. بلکه از سازوکارهای خود بازار کمک می گیرند. برای اینکار آنها شروع به خریدهای سنگین در اوراق یکساله (که طبق پیش گفته ها می دانیم کمتر مورد استقبال است) می نماید. یعنی یک تقاضای جدید و زیاد برای آن ایجاد می کند و در نتیجه بازده اوراق یکساله پایین می آید. بانک مرکزی آنقدر این کار را ادامه می دهد تا بازده به محدود مورد نظر بازگردد. و چون منابع دولت نسبت به سایر بازیگران بازار نامحدود حساب می شود، کسی نمی تواند در مقابل آن بایستد. برای همین هم هست که در مصاحبه های خبری جروم پاول (رئیس فعلی فدرال رزرو) بر این نکته تاکید می کند که ما هیچ محدودیتی در خرید اوراق قائل نیستیم و به قولی هم می گویند اگر بازوکا را بیرون بیاوری، دیگر لازم نیست از آن استفاده کنی! یعنی همین که بازار می بیند پاول که روی منابع نامحدود بانک مرکزی نشسته است چنین حرفی میزند، می فهمند که عملی هم خواهد شد و بازده اوراق یکساله پایین خواهد آمد و از خرید آن منصرف می شوند. پس شاید بانک مرکزی نیاز به استفاده از منابعش را هم پیدا نکند.

سخن پایانی در مورد Yield curve

موضوع آنقدر وسیع است که در یک پست نمی شود همه آن را توضیج داد. بنابراین از شما دعوت میکنم سوالات و ابهامات خودتان را در کامنتها بپرسید تا بر اساس این سوالات، این مطلب را به تدریج کامل تر کنیم.